这集讲什么
本期节目深入探讨了私募股权市场的繁荣，特别是SpaceX、Anthropic、OpenAI等公司的发展，以及二级市场的崛起。
1-3要点
- 公司长期不上市，使员工套现和基金向出资人分配现金的需求持续累积。
- 二级交易能提供第三条流动性路径，但交易额增长不自动意味着定价公允。
- 私营状态减少公开质询；公开市场的审视则会改变 CEO 的工作方式。
0:00 / --:--
All-In Podcast · 6 月 7 日
Adam Foroughi 认为广告技术是机器学习1.0的核心应用，AppLovin 通过技术创新在移动游戏广告市场实现了从11亿到20亿美元的增长，并在市值暴跌后用股票回购证明了管理层的战略判断力。
本期节目深入探讨了私募股权市场的繁荣，特别是SpaceX、Anthropic、OpenAI等公司的发展，以及二级市场的崛起。
这集还没有学习卡。生成后会保存在这一集，下次直接打开。
All-In Podcast· 2026-06-03Bill Ackman：投资策略、市场忽略了什么、AI 如何摧毁企业Bill Ackman: Investment Strategy, What the Market is Missing, How AI Breaks Businesses同一位嘉宾：Adam ForoughiAll-In Podcast· 2026-09-20Applovin 首席执行官 Adam Foroughi：挺过 92% 的跌幅、广告即机器学习 1.0，以及价值 500 亿美元的游戏广告市场Adam Foroughi, Applovin CEO: Surviving a 92% Drawdown, Ads as ML 1.0 & the $50B Game Ad Market同一位嘉宾：Adam Foroughi
The Twenty Minute VC (20VC)All-In Podcast
Inside the Private Stock Market Boom: SpaceX, Anthropic, OpenAI & the Rise of Secondaries
YouTube
音频
当一家高速成长的公司多年不上市，员工、早期投资人和基金出资人可能拥有账面收益，却拿不到现金。二级交易让已有股东出售持股，买方则获得进入私营公司的机会。本场讨论关心的不是「能否买到 SpaceX」这么简单，而是谁决定交易价格、谁有权出售、基金如何向出资人分配现金，以及当交易入口扩大到普通投资者时，风险会转移给谁。
圆桌同时讨论了两种看似相反的趋势：成熟私营公司可以借交易和基金产品继续推迟上市；但长期不上市也意味着更少公开审视，可能让管理层失去不受利益关系约束的批评。
本集从一组流动性数据切入：Brad 展示的材料称，风投资金已连续约五年呈现流入多、流出少的局面，而二级交易额达到高位，较 2021 年峰值约翻倍。他认为，转让持股正在与上市、并购并列，成为基金兑现收益的渠道。对任职七八年仍「纸面富有、现金紧张」的员工，以及需要向出资人交付现金分配的基金，这不是可有可无的便利。
但交易活跃不等于价格可靠。Kelly 希望以平台、获公司许可的载体和基金产品，把原本依赖熟人询价的市场组织起来；Brad 则坦言自己的基金正在趁高价出售部分持仓。两句话放在一起，正好点出圆桌最重要的利益张力：让更多人进入私营市场，既可能改善分配，也可能给先进入者提供退出流动性。封闭式基金价格偏离底层持股价值、复杂载体叠加收费，以及散户追逐热门名字，都是讨论中反复出现的风险。
另一条主线是「为什么不上市」。Gavin 不认同私营状态必然更利于长期决策：投资人若害怕失去下一轮认购机会，就可能不愿向创始人提出尖锐问题。Kelly 从曾经营上市公司的角度回应，上市后 CEO 的工作确实会更偏向管理投资者关系。两人并非简单争论哪种身份更好，而是在问：公司延后上市所换得的自由，是否抵得上公开市场提供的价格发现与外部质询。
对读者最实用的区分，是把企业质量、持股价格、产品结构和个人持有能力分开判断。嘉宾认为 Anthropic、OpenAI、SpaceX 有真实业务，却也承认科技资产定价已高；真实业务不能保证新买家不遇到回撤。节目末尾从热门巨头转向金融科技、网络基础设施和无人机配送，更说明可讨论的机会不限于最响亮的名字，但每个故事仍须接受估值与证据检验。
💬 他们说了什么：Brad 展示的材料称，风投市场已连续约五年资金流入多于流出；二级交易额约为 2021 年峰值的两倍。他称，2025 年买入这类转让持股的金额，相当于同期一级风投活动的 31%。此前卖方可能只能拿到每美元 80 美分；他展示的近期指标为 106，即相对参考价格出现溢价。
💡 为什么重要：持股转让不再只是上市或并购前的零星交易，而正在承担基金兑现和员工套现的功能。折价转向溢价，也提示买方需求和定价环境发生变化。
⚡ 争议点：31% 和 106 的统计口径、样本范围，无法仅凭口述确认；Brad 也提醒，有些特殊目的载体附带 10% 入场费及双重业绩分成。
💬 Gavin 说，员工可能工作七八年，对配偶说家庭持股账面价值达 1000 万或 3000 万美元，却仍买不起房。他认为公司既然会保持私营状态更久，就必须为员工提供流动性；但被问到是否有充分理由延迟上市时，他回答「并没有」。主持人提出另一种解释：创始人不愿接受公开市场的审视。
💡 员工能否按需出售部分股票，与投资者能否买到热门公司，是同一市场的两面。只谈公司估值，会掩盖员工日常现金需求。
⚡ 「创始人不想受审视」是现场提出的判断，不能概括所有长期不上市公司的动机。
💬 嘉宾回忆，Facebook 曾在移动端应用与 HTML5 路线之间选择后者，后来花数年调整。Chamath 称，他当时提出用 10 亿美元造手机，认为公司有机会与 iPhone、Android 并立；这一提议未获采纳。Gavin 援引 Zuckerberg 的事后看法：若更早接受公开市场投资者持续、细致的追问，战略判断或许会受到更有效的挑战。
💡 上市不仅提供流动性，还改变管理层收到反馈的方式。私营投资人若希望继续参与融资，可能不愿说出令管理层不快的话。
⚡ 公开质询能否避免当年的误判，是反事实推测；更早上市也不保证会选择正确产品路线。
💬 Kelly 说，担任上市公司 CEO 后，工作与经营私营公司明显不同，更像在管理投资者关系。她认为，特殊目的载体之所以出现，是大公司长期不上市而买卖双方仍需要市场；SpaceX 已运行员工流动性安排近十年。她将 Schwab 与 Forge 的交易解读为私营股权成为正式资产类别的信号，并提出将持股放入基金及受管理的载体。
💡 问题从「有没有人愿买」转为「交易能否获得公司许可、按清楚的规则执行」。平台化可能减少私下询价的摩擦。
⚡ 节目同时提到 Anthropic、OpenAI 对某些载体的反对；「有监管结构」不等于每笔交易都获标的公司认可。
💬 Brad 警告，普通投资者不应因名人谈论热门公司，就冲进双重收费的交易载体。他认为，数万亿美元价值留在私营市场、而许多人觉得自己被排除在外，会损害市场信任。被问到如何投入一笔新资金时，他以「若有 100，今天也许先投 30」说明分批配置，而非试图抄底或一次买满。
💡 准入扩大只有在投资者理解价格与损失风险时，才可能成为持久的「民主化」。分批投入针对的不是某只股票，而是追涨时的决策方式。
⚡ 「100 投 30」是 Brad 描述自己的示例，不是适用于所有人的固定仓位规则。
💬 Brad 直言「我们正在卖出」，因为出资人希望基金在持仓上涨四五倍时出售一部分，取得现金分配。他说，自己可能与创始人商量卖出所持仓位的 30%，即使对方不喜欢，仍须履行对出资人的责任。另一位嘉宾说，其早期投资常发生在公司估值 1000 万至 2000 万美元时；当估值达到 5 亿美元，会争取与创始人一同出售部分持股。
💡 基金的账面回报不等于出资人收到的钱。交易活跃让风投经理必须认真作出卖出决定，而不能只负责买入。
⚡ 早期投资人卖出可能被公司或下一轮投资者解读为负面信号；其兑现责任与维系创始人关系并不总能兼顾。
💬 嘉宾抱怨，卖出私营持股时常要让财务人员分别打电话询价，报价却难以比较。Kelly 说，团队过去三年在建设平台；她提到原平台约 300 万投资者，以及 Schwab 的 4600 万投资者。按她的说明，直接交易单家公司股票或相应载体份额，目前要求合格投资者资格；包含约 60 家公司的区间基金则可能让非合格投资者以 500 美元起投。
💡 准入门槛取决于法律与产品结构，不能笼统说「散户可以买私营股」。平台若能改善报价和交易流程，也可能帮助基金出资人获得流动性。
⚡ Kelly 警告，某些封闭式基金的市场价格与底层持股价值脱节；讨论中出现的不同 Schwab 用户数字，也需要核对口径。
💬 Gavin 认为，没有持有少数巨型私营公司股份的风投机构，可能同时承受相对回报和现金分配压力，并因此追逐高风险的新项目。他称，部分长期持有型共同基金依规则最多可将 15% 配置于私营资产，但机构常自行把上限设为 3%、5% 或 7%。他推测，当大型公司上市且锁定期结束，持股移出私营资产额度后，可能释放数千亿美元规模的后期投资需求。
💡 热门公司上市不只改变原有股东的退出路径，还可能改变受配置上限约束的机构能买什么。基金之间的成绩差距，也可能改变它们承担风险的意愿。
⚡ 「数千亿美元」是 Gavin 对潜在需求的判断，不是已经发生的净流入；机构上限及个别持股处置原因须逐项核实。
💬 主持人直接问：未来一年，散户是否会成为三家巨型公司的退出流动性。Kelly 承认相关估值和倍数很高，建议新进入者关注较少登上财经节目的公司；她说，2018、2019 年以约 300 亿美元估值进入 SpaceX 的一些投资者如今很满意。Brad 则说科技资产总体已充分定价，并提到围绕 SpaceX 潜在上市的杠杆 ETF 热度。
💡 同一家优质公司，早期买家与高估值时的新买家，承担的风险并不相同。产品越容易购买，越需要区分底层企业表现与自己的买入价格。
⚡ 讨论中的 SpaceX 上市、相关 ETF 数量及估值属于当时的预期或口述说法，不能当作已完成事件。
💬 嘉宾认为，眼下的波动尚不能与 1999—2000 年相比；他们举出当时无收入公司股价暴涨、随后失败的例子，并强调 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 有真实业务。Brad 认为更接近 2021 年式的「估值跑在前面」：若相关公开市场指数调整 10%—20%，高波动股票可能下跌 30%—40%。他提醒，刚入场且使用杠杆的人更难承受这种回撤。
💡 「不是空壳公司」与「当前价格安全」是两个命题。投资期限和承受波动的能力，决定了同一场调整对不同买家的影响。
⚡ 历史类比只能帮助界定风险，不能预测调整何时发生或具体跌幅。
💬 Brad 认为，估值高于 30 亿、低于 500 亿美元的成长公司尤其难选：它们享受高估值，却仍可能面对成败分明的风险。他提到 Brett Taylor 的 Sierra，称其正在构建以 AI 智能体（Agent）为核心的销售、营销及客服能力；风险是大型模型公司直接进入同一领域。嘉宾还谈到数字银行 Revolut，以及 Gavin 关注的 Aria、DriveNets：后两者试图解决数据中心芯片分工愈细后的网络协同问题。
💡 讨论从最热门的持股名称，转向应用层、金融服务和计算基础设施各自的竞争壁垒。这里的核心问题是客户与收入能否持续，而非仅仅拿到交易份额。
⚡ 节目中的公司收入、客户数及技术优势主要来自嘉宾口述；尤其是转写不稳定的专有名称，需要回听确认。
💬 Jason 提到对空间站公司 VAST 和配送公司 Zipline 的投资兴趣，并设想配送成本从 15 美元降至 5 美元、最终降至 2 美元的影响。Gavin 说，Zipline 先在非洲开展药品与血液配送，以取得真实环境中的无人机运行经验；他称，该服务在部分地区使孕产妇死亡率下降 90%—95%。Jason 回忆，自己曾因地域与硬件风险拒绝 Zipline 种子轮，后来重新寻找投资机会。
💡 这段提供了一个不同于「先买热门名字」的成长路径：先在确有需求的场景运行，再积累数据、改进产品并扩展市场。
⚡ 成本下降是 Jason 的设想；孕产妇死亡率变化是 Gavin 的现场陈述，具体地区、期间和因果归属仍需核实。
中：投资就是寻找真相。 EN：“Investing is the search for truth.”
中：私营市场里的逢迎，是真实存在的。 EN：“The sycophantic nature of private markets is real.”
中：我们正在卖出。 EN：“We are selling into this.”
中：这是泡沫，就直说它是泡沫。 EN：“It's a bubble, call it what it is.”
中：你不可能同时精准挑中底部和顶部。 EN：“I'm never going to pick the bottom. I'm never going to pick the top.”
这场圆桌最有价值的区分，是流动性改善与投资回报改善并非同一件事。交易平台可以让员工更容易出售、让基金更容易分配现金，也能让新买家更容易进入；但同一笔成交中，卖方兑现与买方承担未来价格风险同时发生。因此，评价「市场开放」不能只数新增账户，还要看买方实际支付的价格与费用。
另一个容易忽略的成本是反馈质量。私营投资人需要保持与公司的关系，公开市场投资人则更容易用买卖表达异议，也更可能提出尖锐问题。不过，公开质询并非免费：Kelly 对上市公司 CEO 工作变化的描述，解释了为什么一些创始人宁愿维持私营身份。两种市场结构分别优化了经营自主性与外部监督，企业延迟上市是在两者之间持续作选择。
